Vooruitzichten
Een (lichte) recessie is waarschijnlijk
De Fed en de ECB zullen de rente de komende maanden verder verhogen om de hoge inflatie in te dammen. Een recessie is waarschijnlijk, gezien de mate en snelheid waarmee centrale banken van plan zijn de rente te verhogen. De bedrijfscijfers geven hiervoor mogelijk al een eerste indicatie. Daarnaast is de situatie in Oekraïne nog steeds een zeer onzekere factor. Het rentebeleid heeft ook effect op valutakoersen. Mede door de vlucht naar veiligheid is de US-dollar sterk gestegen. Ten opzichte van de euro is er zelfs sprake van pariteit.
“De grote vraag is dus of het centrale banken lukt de inflatie te bedwingen, zonder de economie te fors af te remmen”
Renteverhogingen leiden mogelijk tot recessie
De geplande renteverhogingen van de centrale banken hebben in de kern tot doel om de vraag van bedrijven en consumenten naar producten en diensten te verminderen. Daardoor daalt dan de inflatie. Maar de inflatie is niet alleen het gevolg van ‘de vraagkant’ van de economie.
Ook de aanbodzijde zorgt voor inflatie. Oorzaken daarvan zijn onder andere fabrieken die stilliggen, hogere kosten van personeel en toegenomen kosten in de distributieketen.
De grote vraag is dus of het centrale banken lukt de inflatie te bedwingen, zonder de economie te fors af te remmen. Dat risico is aanwezig, want hoge rentekosten voor bedrijven leiden tot minder investeringsbereidheid en minder bedrijvigheid. Daarnaast gaan ook consumenten wellicht minder uitgeven, omdat ze mogelijk ‘slechte tijden’ in het vooruitzicht hebben. En dan zou het wel eens heel hard kunnen gaan met de economische krimp. Het is niet ons basisscenario, maar wel een risico dat op de loer ligt. Wij verwachten onder de huidige omstandigheden wel een lichte recessie aan het eind van 2022.
Bedrijfscijfers geven mogelijk een eerste indicatie
Renteverhogingen leiden tot hogere financieringskosten voor bedrijven. Dat zal effect hebben op de financiële resultaten. De eerste signalen daarvan gaan we mogelijk de komende weken al zien bij de publicatie van de tweedekwartaalcijfers.
Inverse rentecurve in de Verenigde Staten
Een andere voorbode van een recessie kunnen we vinden in de rentecurve, ook wel de yieldcurve genoemd. Een rentecurve toont de hoogte van de rente van vergelijkbare obligaties over verschillende periodes. Normaal is de rente op obligaties met een langere looptijd hoger dan obligaties met een kortere looptijd. We spreken van een inverse rentecurve als de korte rente hoger is dan de lange rente. Wanneer er sprake is van een inverse rentecurve neemt de kans toe dat de investeringsbereidheid van bedrijven afneemt. Het optimisme over economisch herstel ontbreekt dan vaak. Het verschil tussen de 2 jaars- en de 10 jaarsrente is daarvoor het belangrijkste vergelijk. Door de recente daling van de 10 jaarsrente is in de Verenigde Staten op 6 juli weer een inverse rentecurve ontstaan. Een belangrijk signaal, want in het verleden was een inverse rentecurve vaak de voorbode van een recessie in de VS.
Situatie Oekraïne
De situatie in Oekraïne lijkt in een impasse terechtgekomen. De oorlog brengt onophoudelijk menselijk leed voort. Sancties vanuit westerse landen hebben Rusland (nog) niet tot een andere koers kunnen bewegen. Ondertussen blijven de energieprijzen hoog en is de leveringsonzekerheid voor Europese landen groot. Dit kan grote economische gevolgen hebben voor bijvoorbeeld Duitsland en Italië, die sterk afhankelijk zijn van Russisch gas. Daarnaast blijft een mogelijk verdere escalatie van het conflict een onzekere factor en daarmee slecht voor het beurssentiment.
Vooruitzichten aandelenmarkten
“Als de economische omstandigheden veel verder verslechteren kunnen bedrijfsresultaten nog meer onder druk komen te staan. Brede regionale spreiding en defensieve sectoren zijn belangrijk”
Afnemende winsten en een dreigende recessie. Het zijn niet de beste ingrediënten voor aandelenbeleggingen. Een deel van de recessieangst zit al in de koersen verwerkt. Veel belangrijke aandelenindices staan ruim 20% tot 30% onder het hoogtepunt. Toch is daarmee niet gezegd dat de daling voorbij is.
Als de economische omstandigheden veel verder verslechteren kunnen bedrijfsresultaten nog meer onder druk komen te staan. Brede regionale spreiding en defensieve sectoren zijn belangrijk.
Winstmarges onder druk
De komende bedrijfscijfers kunnen weleens cruciaal zijn voor het beurssentiment. Wij zien de winstmarges onder druk komen omdat het lastig is de hogere kosten door te berekenen in de verkoopprijzen.
Daarnaast zorgt een hogere rente voor lagere waarderingen voor bedrijven. Volgens het principe van de contante waarde worden door een hoge rente de toekomstige winsten op het huidige moment lager gewaardeerd. En dit kan weer voor lagere beurskoersen zorgen.
Wij verwachten echter dat bedrijven voorzichtig zullen zijn bij het uitspreken van de vooruitzichten. Dit vanwege de hoge rente en de minder goede economische vooruitzichten. Wij verwachten daarom vanuit de bedrijfscijfers tegenwind en mogelijk verdere druk op de beurskoersen.
Regionale vooruitzichten
Een goede regionale verdeling is vanuit macro-economisch perspectief momenteel een lastige keuze. De vooruitzichten in Europa zijn minder positief vanwege de Oekraïne-crisis. Maar ook in de Verenigde Staten zijn er uitdagingen. Want Fed-president Powell heeft onlangs aangegeven dat inflatiebestrijding belangrijker is dan het voorkomen van een recessie. Daarbij komt dat in beide continenten de centrale banken de rente dit jaar (verder) verhogen.
Opkomende landen hebben last van de economische stagnatie in westerse landen en de gedaalde valutakoersen. In China kampt men onder andere vanwege een streng Covid beleid met een moeizaam draaiende economie. In de Pacific verwachten wij niet dat Japan zich aan de malaise kan onttrekken. Daarom hanteren wij voorlopig een neutrale regioverdeling.
Defensieve aandelen
Wij geven momenteel de voorkeur aan defensieve bedrijven. Bedrijven die in minder cyclische sectoren actief zijn, zoals gezondheidszorg en nutsvoorzieningen. Die hebben een stabiele financiële positie en een doorgaans lagere waardering dan groeiaandelen. Daardoor zijn de aandelenkoersen van defensieve bedrijven wat minder kwetsbaar.
Aandelenkoersen beweeglijk
De publicatie van bedrijfscijfers kan ertoe leiden dat er de komende weken veel volatiliteit gaat ontstaan. Het kan ook voor druk op de aandelenkoersen zorgen als de verwachtingen tegenvallen. Aandelenkoersen kunnen in de loop van het jaar herstellen, als de economie ‘slechts’ in een lichte recessie komt en niet in een zware. Beurskoersen lopen in de regel zes tot negen maanden vooruit op de daadwerkelijke economische werkelijkheid.
Regionale verdeling aandelen
per 30 juni 2022 van Wereld Portefeuille
Bron: Bloomberg / Morningstar
Vooruitzichten obligatiemarkten
Renteverhogingen dicteren de obligatiemarkt
De signalen dat we in de toekomst te maken krijgen met een hogere korte rente zijn sterk toegenomen. Zowel in Europa als de Verenigde Staten zijn de centrale banken van plan om de beleidsrente te verhogen om daarmee de inflatie te bedwingen. Als door een recessie de inflatie daalt, kan dat overigens ook tot lagere korte en lange rentes leiden. Dat maakt het voor obligatiebeleggingen een moeilijke tijd. Wij verwachten vooralsnog een lichte recessie. Daarom gaan we ervan uit dat de rentes de komende tijd nog wat kunnen oplopen.
Bescherming tegen stijgende rente
Het selecteren van obligatiebeleggingen die minder gevoelig zijn voor rentestijgingen geeft enige bescherming. Dit kan onder andere door in obligatiebeleggingen met een korte duratie te beleggen. De aflossing van deze obligaties tegen een vaste koers zorgt er mede voor dat herbelegging van het kapitaal eerder plaatsvindt, vaak tegen een hogere rente. Ook zijn er beleggingsfondsen die het renterisico van de beleggingsportefeuille kunnen afdekken met derivaten. Beleggen in een combinatie van deze instrumenten geeft bescherming tegen een stijgende rente. De keerzijde van de medaille is dat in tijden van dalende rentes er potentieel koersrendement wordt misgelopen. Voorlopig geven wij de voorkeur aan het beschermende karakter van deze beleggingen.
Risico-opslag piekt op hoog niveau
Na de ongekend sterke stijging van de risico-opslag in het eerste halfjaar van 2022 is de kans dat er een daling komt toegenomen. Piekniveaus, zoals in 2016 en 2020 50% respectievelijk 100% boven het huidige niveau, lijken niet waarschijnlijk. Dit hangt wel af van het default risico. De verwachting van het aantal toekomstige faillissementen is wel wat toegenomen, maar ligt nog op een historisch laag niveau. Een recessie kan dit snel veranderen. Wij denken echter dat de sterk toegenomen risico-opslag al voldoende rekening houdt met een recessie scenario.
Aan inflatie gekoppelde obligaties
Aan inflatie gekoppelde obligaties zijn doorgaans obligaties van overheden met een lange looptijd. Het oplopen van de inflatieverwachtingen is voordelig voor deze obligaties. Een rentestijging daarentegen is nadelig voor de koersen van deze obligaties. Wij denken dat de rente niet in hetzelfde tempo zal stijgen als het afgelopen kwartaal. Wij handhaven daarom vooralsnog onze belegging in deze categorie.
Opkomende markten
Ook dit kwartaal zien we in opkomende landen een groot verschil in het rendement van obligaties die noteren in sterke valuta en die noteren in lokale valuta.
Vanwege de sterke rentestijging in de Verenigde Staten is de US-dollar in waarde gestegen. Dat brengt hogere kosten mee voor overheden en bedrijven in opkomende landen die obligaties hebben uitgegeven in US-dollar. Wij vinden het daarom belangrijk om ook in obligaties van landen in lokale valuta te beleggen.
Brede spreiding en onderwegen beleggingscategorie
De mate van een recessie en de gevolgen daarvan op rentes zijn moeilijk te voorspellen. Dit geldt ook voor de inflatieverwachting en de hoogte van de risico-opslag. Daarom houden we vooralsnog vast aan onze positionering. We onderwegen de gehele categorie obligaties en spreiden onze beleggingen breed. We houden het renterisico laag en geloven in de kansen die er zijn voor categorieën met een verhoogd risico. Er zijn beslist onzekerheden, maar we denken ook dat bepaalde risico’s al in de obligatiekoersen verwerkt zijn.
Regionale verdeling obligaties
per 30 juni 2022 van Wereld Portefeuille
Bron: Bloomberg / Morningstar
Noord-Amerika
De Amerikaanse presidentsverkiezingen in november dit jaar zullen voor beweeglijke beurzen kunnen zorgen. Wordt het ‘meer belastingverlagingen’ van de zittende Republikeinse president Trump of ‘meer belasting voor Amerikanen met een hoog inkomen’, bij een presidentskandidaat van de Democraten? Ook de volgende fase in de handelsdeal met China en/of hernieuwde escalatie van de spanningen in het Midden-Oosten geven onzekerheid. Gezien de sterkere economische groei overwegen wij aandelenbeleggingen in deze regio.
Europa
Europa zal in 2020 een bescheiden economische groei laten zien. Daarbij gaan wij ervan uit dat de mondiale wereldhandel niet verslechtert. Vooralsnog verwachten wij dan ook geen escalatie van het handelsconflict tussen Europa en de Verenigde Staten. Toch heeft het afgelopen jaar bewezen dat we wel rekening moeten houden met onverwachte ontwikkelingen. Wij blijven aandelenbeleggingen in Europa licht onderwegen omdat de groei minder sterk is dan in andere regio’s.
Opkomende landen
De handelsdeal tussen China en de VS kan voor rust zorgen bij opkomende landen die veel exporteren naar China. De economische bedrijvigheid biedt goede vooruitzichten, maar ook het groeien van de interne markt en lagere kosten van kapitaal doen dat. Wel zien we grote verschillen tussen de verschillende regio’s. Zo profiteren de Aziatische opkomende landen het meest van de bovengenoemde ontwikkelingen. Wij zijn positief over opkomende landen en behouden een overweging.
Pacific
De recente natuurramp in Australië zal impact hebben op de economie. Natuurlijk zijn er kosten voor het herstellen van geleden schade, maar de ramp zet ook een rem op de economische activiteit daar. Voor Japan blijven de vooruitzichten somber. De overheid heeft geprobeerd de economie uit het slop te trekken, maar dat is tot op heden niet gelukt. Wij handhaven onze neutrale positie in de regio.
Noord-Amerika
Overheidsobligaties in de Verenigde Staten zijn nog redelijk aantrekkelijk. Dat komt doordat er nog een kans is dat de FED de rente verlaagt als de economische groei verzwakt. Hoogrentende obligaties blijven kwetsbaar; er zijn recent veel nieuwe obligaties uitgegeven tegen een lage prijs. Wij handhaven de positie in obligatiebeleggingen in Noord-Amerika.
Opkomende landen
Binnen de groep opkomende landen zijn er veel landen waar de interne markt zich goed ontwikkelt. De economische groei blijft sterk en overheden stimuleren die groei met mogelijke renteverlagingen. De categorie opkomende landen is nog steeds onze favoriet en heeft een goede risico-rendementsverhouding.
Pacific
Binnen de Pacific is Japan het grootste economische blok. De rente wordt daar al een lange tijd gefixeerd rond de 0% om daarmee de economie te stimuleren. Ook koopt de Japanse centrale bank veel obligaties op, waardoor er van normale marktwerking nauwelijks sprake meer is. De kansen voor obligatiebeleggingen zijn dan ook beperkt.
Europa
Het belangrijkste in Europa blijft de invloed van de ECB, de lage rente en het maandelijks opkopen van obligaties. De rente zal laag blijven en de risico's zijn beperkt.